廣發(fā)宏觀(guān)：外需邊際放緩凸顯穩定總需求必要性 每日精選

報告摘要：

5 月出口同比增長(cháng)-7.5%，其中包含基數抬高的影響，但即便是扣除基數影響后仍略弱于前期趨勢值。如果沿用4 月出口的兩年復合增速，則5-7 月出口同比增速大致在-3.5%至-5%之間，實(shí)際上的5 月出口增速還要低一些。

2023 年5 月出口同比為-7.5%，低于4 月的8.5%。

(相關(guān)資料圖)

5 月存在基數抬高的影響，去年4 月和5 月出口同比分別為3.5%、16.4%。去年5-7 月處于疫后出口修復性增長(cháng)的時(shí)段，同比增速均在15%以上。如果沿用今年4 月出口的兩年復合增速，則今年5-7 月出口同比分別為-3.5%、-4.1%、-4.9%。

區域結構并無(wú)特異性，對各目標市場(chǎng)出口均有不同程度放緩。從中國今年前5 個(gè)月出口結構來(lái)看，第一梯隊是東盟、歐盟、美國，占比分別是16.2%、15.4%、14.3%；第二梯隊是中國香港地區、日本、韓國，占比分別為7.5%、4.8%、4.6%；第三梯隊是印度、俄羅斯、英國、澳大利亞，占比分別為3.4%、3.1%、2.2%、2.2%。上述合計占中國出口的73.7%。

5 月對美出口同比增長(cháng)-18.2%（前值-6.5%）；對歐盟出口同比增長(cháng)-7.0%（前值3.9%）；對日本的出口同比增長(cháng)-13.3%（前值11.5%）；對東盟出口同比增長(cháng)-15.9%（前值4.5%）；對中國香港地區出口同比增長(cháng)-14.9%（前值-3.0%）；對俄羅斯出口同比增長(cháng)114.3%（前值153.1%）。

從出口產(chǎn)品結構來(lái)看，形成拖累的一是紡織紗線(xiàn)、服裝、玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，均在雙位數負增長(cháng)；二是手機、自動(dòng)數據處理設備、集成電路等電子類(lèi)產(chǎn)品，其中手機同比增速只有-25%；增速較高的一是汽車(chē)，5 月單月同比124%，累計同比也在108%左右；二是船舶，單月和累計同比增速均在20%以上；三是通用機械設備，單月同比為7.5%。這一結構和前期變化不大，反映的宏觀(guān)背景包括海外消費品去庫存、全球消費電子低迷期，以及國內汽車(chē)、船舶等中高端制造產(chǎn)品全球競爭力的提升。今年前5 個(gè)月汽車(chē)出口占中國整體出口的比重為2.8%，較去年底的1.7%進(jìn)一步上升。

5 月手機出口同比增長(cháng)-25.0%，低于前值的-12.8%；自動(dòng)數據處理設備同比增長(cháng)-10.9%，高于前值的-17.0%。

集成電路出口同比增長(cháng)-25.8%，低于前值的-7.3%。

5 月汽車(chē)出口同比增長(cháng)123.5%，低于前值的195.7%；船舶同比增長(cháng)23.5%，低于前值的79.2%；通用機械設備同比增長(cháng)21.0%，高于前值的13.3%。

關(guān)于出口有兩個(gè)經(jīng)驗規律：一是出口同比基本同步于CRB 或者PPI 同比；二是出口同比大致同步于海外制造業(yè)庫存同比。我們理解主要是因為前者代表出口價(jià)格的周期；后者代表出口量的周期。從本輪周期來(lái)看，我們粗略預計價(jià)格可能于二季度末見(jiàn)底，量可能于三季度見(jiàn)底。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，出口的基本面尚未見(jiàn)底，但典型下行周期已度過(guò)大半。

從截至6 月的CRB 指數數據看，3-6 月CRB 同比分別為-13.0%、-14.0%、-14.2%、-11.9%。7 月起CRB 指數基數將顯著(zhù)下降，同比降幅繼續收窄具有較大概率。

從美國制造業(yè)庫存來(lái)看，本輪庫存周期2022 年1 月前后觸頂，至2023 年二季度是第6 個(gè)季度，經(jīng)驗上美國一輪去庫存周期一般7 個(gè)季度左右。4 月庫存（全部制造業(yè)除國防）同比已降至只有2%左右。

進(jìn)口仍在同比負增長(cháng)但降幅有所收窄，顯示內需并未較4 月進(jìn)一步變差。從主要產(chǎn)品進(jìn)口量來(lái)看，目前處于雙位數負增長(cháng)區間的主要是集成電路、汽車(chē)、鋼材等；增速比較高的主要是大豆、成品油、原油等。從大的周期來(lái)看，進(jìn)口目前處于經(jīng)驗底部區域。

5 月集成電路進(jìn)口同比增長(cháng)-13.8%，高于前值的-15.5%；汽車(chē)進(jìn)口同比增長(cháng)-17.1%，高于前值的-33.3%；鋼材進(jìn)口同比增長(cháng)-22.1%，高于前值的-39.6%。

5 月大豆進(jìn)口同比增長(cháng)24.3%，高于前值的-10.2%；成品油進(jìn)口同比增長(cháng)126.7%，低于前值的196.0%；原油進(jìn)口同比增長(cháng)12.3%，高于前值的-1.4%。

一季度GDP 增速一度處于市場(chǎng)預期上限，其中汽車(chē)、消費電子等高技術(shù)制造業(yè)等鏈條形成約束，但服務(wù)業(yè)恢復式增長(cháng)，出口、地產(chǎn)起步超預期。二季度以來(lái)服務(wù)業(yè)高斜率修復階段結束，地產(chǎn)銷(xiāo)售等指標又有所走弱，總需求不足的特征有明顯上升。5 月出口邊際放緩將進(jìn)一步強化總需求不足的邏輯。一季度政治局會(huì )議曾指出，恢復和擴大需求是當前經(jīng)濟持續回升向好的關(guān)鍵所在。短期穩增長(cháng)、擴內需的概率上升。

核心假設風(fēng)險：宏觀(guān)經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預期，地產(chǎn)下行風(fēng)險超預期，通脹階段性下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經(jīng)濟下行導致出口下行超預期。

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