自貿區債：離岸融資的飛地？|世界要聞

自2022年3月以來(lái)，美聯(lián)儲激進(jìn)加息500bps，企業(yè)境外融資成本飆升，開(kāi)始將美元融資渠道轉換為人民幣債券。與此同時(shí)，自貿區債券發(fā)行火熱，正在成為一種新的融資方式。讓我們來(lái)了解一下這塊離岸融資的飛地：自貿區債券與傳統的美元債券有何不同？對于發(fā)行人來(lái)說(shuō)有何吸引力？投資者如何衡量自貿區債券的價(jià)值？

(資料圖片)

搶的是哪塊蛋糕？

自貿區債券，別名“明珠債”，是指面向上海自由貿易試驗區凱里的自由貿易賬戶(hù)的區內及境外投資者所發(fā)行的債券，發(fā)行人多為境內企業(yè)或金融機構，發(fā)行幣種可為人民幣和外幣，即所謂的“在岸的離岸債券”。

為了推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程和金融改革創(chuàng )新，我國設立了自由貿易試驗區，自貿區允許本外幣資金有限進(jìn)入境內市場(chǎng)。2015年，中國人民銀行會(huì )同商務(wù)部、銀監會(huì )、證監會(huì )、保監會(huì )、外匯局、上海市人民政府發(fā)布了《進(jìn)一步推進(jìn)中國自由貿易試驗區金融開(kāi)放創(chuàng )新試點(diǎn)加快上海國際金融中心建設方案》，“支持自貿試驗區內企業(yè)的境外母公司或子公司在境內發(fā)行人民幣債券，募集資金根據需要在境內外使用”。

自貿區債券自2016年伊始，由上海市財政局落地首單30億元人民幣自貿區債券，但由于投資者了解程度較少，中資美元債等離岸債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，美元等外幣處于低息狀態(tài)，自貿區債券發(fā)行一直處于沉寂。2019年再度破冰，南京東南國資投資集團發(fā)行了首單自貿區企業(yè)債，發(fā)行金額10億人民幣，但緊隨其后新冠疫情的暴發(fā)，自貿區債券的發(fā)展再次受阻。2021年起進(jìn)入起步階段，在隨后的美元加息的背景下，2022-2023年規?？焖僭鲩L(cháng)，2023年截至目前，自貿區債券的發(fā)行量已經(jīng)達到了2022年的2.6倍，發(fā)行只數也翻了一番。

數據來(lái)源：Bloomberg，截至2023年6月14日。

中資美元債和自貿區債均屬于離岸融資，在審批、發(fā)行規則、發(fā)行方式等方面比較類(lèi)似。企業(yè)申請發(fā)行1年期以上的自貿區債券，仍然需要向發(fā)改委申請辦理備案登記/審核的手續，已經(jīng)獲得外債額度的發(fā)行人，可以將該額度用于上海自貿區債券的發(fā)行。從幣種上來(lái)看，并沒(méi)有特殊的限制，但目前已經(jīng)發(fā)行的自貿區債券以人民幣為主，有極少量的美元和歐元債券，上市地點(diǎn)多選擇澳交所。募集來(lái)的資金，可以直接通過(guò)FT賬戶(hù)進(jìn)行歸集、劃轉以及還本付息。按照外管對于資本項目的管理，直接發(fā)行結構的債券募集資金需全部回流至境內；跨境擔?；蚓S好結構發(fā)行的債券，可以選擇部分回流至境內。

目前，自貿區債券發(fā)行主體均為中資企業(yè)，以城投債為主，級別普遍較中資美元債的城投發(fā)行主體低；自貿區發(fā)行的金融債屈指可數，以信達在今年5月發(fā)行的三年期人民幣債券為代表。

自貿區債的價(jià)值

從發(fā)行人的角度來(lái)看，境內企業(yè)發(fā)行自貿區債券主要基于融資成本的考慮。在中國香港市場(chǎng)發(fā)行美元債券的稅費和中介費均較高，而自貿區的金融優(yōu)惠政策可以為發(fā)行人降低融資費用。同時(shí)，利差和匯率也是跨境融資的重要考量。在當前美聯(lián)儲快速加息、中美利差擴大的背景下，人民幣貶值壓力上升，融資成本下降，對于發(fā)行人來(lái)說(shuō)發(fā)行美元債的成本優(yōu)勢減弱較多。城投企業(yè)在境外市場(chǎng)的認可度相對有限，從而推高了其在境外的發(fā)行成本，折中的自貿區債券從而成為了其發(fā)行的優(yōu)選。

從投資人的角度來(lái)看，自貿區債券的投資人需要為已經(jīng)開(kāi)立自由貿易賬戶(hù)的境、內外機構或已開(kāi)立境外機構人民幣銀行結算賬戶(hù)的境外機構，或已經(jīng)設立自貿區分賬核算單元并經(jīng)過(guò)驗收的境內機構。目前上海自貿區的FT賬戶(hù)140多個(gè)，實(shí)際投資自貿區債的不足一半。與境內的人民幣信用債相比，自貿區債券可能存在20-30bps的溢價(jià)空間，但是投資人需要在小幅的價(jià)格溢價(jià)和債券流動(dòng)性之間進(jìn)行權衡。

從現狀來(lái)看，自貿區債券現有市場(chǎng)的發(fā)展程度與理想狀態(tài)存在一定差距，主要基于兩大原因。

第一，上文中提到，自貿區債券發(fā)行的主體主要是境內融資相對受限的城投公司，信用下沉較為嚴重。當境內投資人認為，可以接受更高的發(fā)行成本或提高其境內融資成本的情況下，并不會(huì )優(yōu)先選擇發(fā)行自貿區債券。發(fā)行人的弱資質(zhì)也體現在債券的發(fā)行結構和評級上：2023年所發(fā)行的自貿區債券中直接發(fā)行結構占比下滑，備用信用證發(fā)行比例顯著(zhù)上升；由于監管機構未對債券的信用評級做出強制性要求，市場(chǎng)信用評級狀況的透明度也低于主要的離岸債券市場(chǎng)。

第二，自貿區的FT賬戶(hù)有限，投資人高度集中在區內的中資銀行，策略上以持有到期為主，市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，資金結構單一，無(wú)法形成有效的融資渠道補充和人民幣區內的良性循環(huán)。流動(dòng)性的缺陷在二級市場(chǎng)上表現尤為明顯，雖然投資人集中為中資，但仍需要境內機構開(kāi)立相關(guān)賬戶(hù)或占用QDII額度方可進(jìn)行投資，對機構準入的要求較高。從整體來(lái)說(shuō)，對持有到期、追求價(jià)值穩定、資金成本相對較低的投資者吸引力相對更高。

一個(gè)新的市場(chǎng)的開(kāi)拓遠非易事。自貿區債券的發(fā)行是我國金融創(chuàng )新的有益嘗試，并在美國加息、境外融資成本高企的背景下，為境內企業(yè)提供了新的選項。市場(chǎng)的發(fā)展需要法律、稅收等各項制度的配合，對于自貿區債券來(lái)說(shuō)，還有相當長(cháng)的路要走。但是至少，一個(gè)開(kāi)放的中國債券市場(chǎng)正在國際舞臺上嶄露頭角，為中國金融市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的接軌邁出了一個(gè)新的臺階。

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